有跡象顯示 ，美國利率市場(chǎng)上周晚些時(shí)候出現(xiàn)了一筆規(guī)?？捎^的大宗交易 ，似乎是在為美聯(lián)儲(chǔ)即將宣布結(jié)束其縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃(即量化緊縮政策，QT)進(jìn)行布局。
芝商所集團(tuán)(CME)的數(shù)據(jù)顯示 ，上周四出現(xiàn)一筆涉及4萬份11月到期合約的大宗交易 ，押注11月份有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)平均只會(huì)比預(yù)期的聯(lián)邦基金利率高出不到9個(gè)基點(diǎn) 。
分析人士指出，這一交易將標(biāo)志著今年以來兩者趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變 ，并反映出人們?cè)絹碓筋A(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在周三政策會(huì)議結(jié)束時(shí)宣布QT政策的終結(jié) 。
數(shù)據(jù)顯示 ，SOFR目前為4.24%——該利率是主要以國債作為抵押品的短期現(xiàn)金的隔夜借款利率，反映隔夜回購市場(chǎng)的融資成本。而聯(lián)邦基金利率目前為4.11%——該利率是銀行為滿足準(zhǔn)備金要求而相互收取的無抵押隔夜貸款成本 。
交易員指出 ，上述4萬份合約意味著該頭寸每出現(xiàn)1個(gè)基點(diǎn)的利差變動(dòng) ，就將產(chǎn)生約200萬美元的盈虧 。這一利率風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)被稱為“DV01”。
鑒于該交易風(fēng)險(xiǎn)敞口幾乎完全集中于一個(gè)月期利率的利差，因而此頭寸規(guī)?？梢苑Q得上極為龐大——其利率敏感度相當(dāng)于持有20億至30億美元的十年期國債 。
本質(zhì)上，該交易是在押注若美聯(lián)儲(chǔ)在本周為期兩天的會(huì)議上宣布縮減量化緊縮計(jì)劃 ，并如預(yù)期實(shí)施25個(gè)基點(diǎn)降息 ，則11月SOFR平均利率將降至3.95%或更低，而聯(lián)邦基金利率則將處于3.86%(4.11%-0.25%)或更高 。
這與遠(yuǎn)期市場(chǎng)的預(yù)期形成了鮮明對(duì)比——上周五一個(gè)月期遠(yuǎn)期合約顯示 ，交易員預(yù)計(jì)到11月底時(shí)SOFR將比聯(lián)邦基金利率高出10個(gè)基點(diǎn) ，這將是一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的利差水平，表明回購融資條件仍然緊張。
德意志銀行美國利率策略師Steven Zeng表示 ，這是一筆押注美聯(lián)儲(chǔ)本周將停止QT并宣布新政策以安撫融資市場(chǎng)的交易 ，這將使SOFR相對(duì)于聯(lián)邦基金利率的利差從當(dāng)前水平下降 。他表示，“盡管CPI漲幅仍有3% ，但我們上周得到的最新通脹數(shù)據(jù)比預(yù)期略低 。 ”
美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在10月14日曾表示 ，美聯(lián)儲(chǔ)已準(zhǔn)備好結(jié)束QT，理由包括流動(dòng)性條件收緊 ，以及回購利率走強(qiáng)。
QT結(jié)束將帶來更低的回購利率
通常而言 ，美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮(QT)時(shí)期往往與回購利率上升同時(shí)發(fā)生，因?yàn)楫?dāng)國債和機(jī)構(gòu)證券到期時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)將所得資金進(jìn)行再投資。然后 ，美國財(cái)政部會(huì)贖回債務(wù) ，并通過從其在美聯(lián)儲(chǔ)的存款現(xiàn)金賬戶(TGA)余額中減去所需金額來向美聯(lián)儲(chǔ)付款 。
為了補(bǔ)充現(xiàn)金余額，美國財(cái)政部必須發(fā)行更多新債 。而投資者也會(huì)使用他們銀行賬戶中的資金購買這些新債券 ，這反過來又會(huì)降低銀行準(zhǔn)備金水平。銀行和貨幣市場(chǎng)基金可用于隔夜貸款的可用現(xiàn)金或準(zhǔn)備金減少 ，從而便會(huì)對(duì)回購利率構(gòu)成上行推力 。
而當(dāng)縮表結(jié)束時(shí)，情況顯然將發(fā)生逆轉(zhuǎn) 。隨著美聯(lián)儲(chǔ)將到期證券再投資 ，銀行準(zhǔn)備金下降趨勢(shì)將停止甚至可能回升 ，從而增加系統(tǒng)流動(dòng)性并導(dǎo)致回購利率下降。
過去幾個(gè)月，回購利率上升還源于美國財(cái)政部在夏季債務(wù)上限解除后激進(jìn)發(fā)行短期國債以補(bǔ)充現(xiàn)金儲(chǔ)備 。國債發(fā)行量激增導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)回購融資的需求上升 。
野村證券美國利率策略主管Jonathan Cohn目前與德意志銀行策略師Zeng觀點(diǎn)一致 ，即認(rèn)為上述SOFR與聯(lián)邦基金利率間利差交易背后的動(dòng)因 ，在于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的潛在動(dòng)態(tài)。
他還指出，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)很可能“通過向系統(tǒng)回注準(zhǔn)備金或降低流動(dòng)性釋放操作利率等方式提供流動(dòng)性支持 ” 。
自10月中旬以來 ，SOFR利率持續(xù)徘徊在美聯(lián)儲(chǔ)4.00%-4.25%政策利率區(qū)間的上限附近 ，甚至曾兩次短暫突破該區(qū)間 。而再往前，自8月22日起，SOFR利率就始終高于聯(lián)邦基金利率 ，該利率在年內(nèi)大部分時(shí)間也都高于后者。
事實(shí)上 ，在理想情況下，SOFR的利率價(jià)格反而應(yīng)低于聯(lián)邦基金利率——因?yàn)榍罢哂袊鴤鶕?dān)保 ，信用風(fēng)險(xiǎn)極低 。相比之下 ，聯(lián)邦基金利率反映的是無擔(dān)保的銀行間借貸，涉及交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn) 。因此 ，聯(lián)邦基金市場(chǎng)的貸款人通常要求比SOFR略高的利率以補(bǔ)償該風(fēng)險(xiǎn)。
但近來 ，美國利率市場(chǎng)上這一不尋常的倒掛，無疑凸顯了短期融資市場(chǎng)中力量的轉(zhuǎn)變。
當(dāng)然 ，目前也并非所有市場(chǎng)人士都認(rèn)為上述大宗交易由結(jié)束QT的押注而來 。道明證券美國利率策略師Jan Nevruzi認(rèn)為 ，芝商所的大宗交易行為可能并非僅由縮表因素驅(qū)動(dòng) 。他認(rèn)為這更反映出全年顯現(xiàn)的估值擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，暗示投資者可能正在“高位減倉”。
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