文丨中信證券
中信證券研報指出 ，2023年2月全面注冊制落地 ，A股融資制度在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的基礎上進一步完善：IPO方面，全面實行審核注冊機制，修訂主板上市條件 ，設置了三套財務指標 ，并強化了板塊的差異化定位；再融資方面，主板審核程序調整為與雙創(chuàng)板塊一致 ，創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券要求降低 ，主板再融資條件優(yōu)化，引入定向可轉債品種和簡易審核程序 。
展望后市 ，以雙創(chuàng)板塊為鑒 ，預計新股將有序擴容，注冊制對流動性影響有限 ，流動性分化和退市常態(tài)化將助力A股實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰；新股回歸市場化定價 ，IPO初期波動將逐漸減小；IPO結構將更加反映實體經(jīng)濟的發(fā)展方向和一級市場的最新供給，利好專精特新等科技公司融資；再融資項目供給增加 ，競價定增折價率預計維持在10-15% ，定價定增折價率中樞有望上移 。
▍全面注冊制落地，深化資本市場改革。
2023年2月證監(jiān)會發(fā)布全面實行注冊制相關規(guī)則，完成了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板 、再到全市場“三步走 ”的注冊制改革。注冊制改革是我國發(fā)展直接融資 、提高直接融資比重的核心舉措 ，主要目的在于：1）提升上市企業(yè)質量 ，強化優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)；2）服務實體經(jīng)濟，助力產(chǎn)業(yè)升級 。作為注冊制改革的重點 ，A股融資制度在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的基礎上進行了修訂調整 。
▍以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為鑒 ，A股IPO和再融資制度進行了修訂：
1）全面實行IPO審核注冊機制，強化板塊差異化定位。IPO注冊制改革主要包括三個方面：①實行交易所負責發(fā)行上市審核 、證監(jiān)會負責注冊及政策定位把關的審核規(guī)則 ，IPO審核效率提高；②修訂主板上市條件 ，設置了三套財務指標，不再一律要求連續(xù)三年盈利 ，為企業(yè)融資提供更為廣闊的空間；③強化板塊的差異化定位 ，主板突出大盤藍籌特色，科創(chuàng)板突出“硬科技 ”特色 ，創(chuàng)業(yè)板主要服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè) 。
2）精簡再融資發(fā)行條件 ，優(yōu)化審核注冊程序 。再融資注冊制改革主要包括四個方面：①主板再融資審核程序調整為與雙創(chuàng)板塊一致，交易所審核后提交證監(jiān)會注冊，審核端顯著回暖 ，維持較高審核效率；②主板引入簡易審核程序 ，“小額快速”融資有望加速發(fā)展，以小市值 、科技和高端制造行業(yè)為主；③創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券要求降低 ，可轉債發(fā)行規(guī)模顯著增加；④主板再融資條件優(yōu)化 ，引入定向可轉債品種，定增發(fā)行條件優(yōu)勢不變 ，預計仍為再融資主流。
▍全面注冊制下的A股融資現(xiàn)狀和展望：
1）注冊制對流動性影響有限 ，長期可實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰 。創(chuàng)業(yè)板注冊制初期IPO規(guī)模沖高，新股首日成交額占兩市總成交額比例達2.5% ，帶來了短期的虹吸效應 。此后IPO數(shù)量回落并保持有序擴容 ，新股首日成交額占比穩(wěn)定在0.5%以下，流動性沖擊有限。與創(chuàng)業(yè)板趨勢相近 ，主板IPO也經(jīng)歷了初期供給明顯增加、隨后開始邊際收斂的過程 ，主板IPO數(shù)量從注冊制初期的13家回落至6月的1家，新股成交額占比也從2.0%回落至0.5%以下，預計此后新股將有序擴容 ，對流動性影響有限 。長期來看 ，預計A股長期流動性將分化，推動上市公司優(yōu)勝劣汰 。創(chuàng)業(yè)板注冊制進行試點以來 ，少數(shù)中大市值公司（100億元以上）貢獻50%以上的總市值和成交額；我們認為退市也將常態(tài)化 ，2023H1退市達16家。
2）新股回歸市場化定價，IPO初期波動逐漸減小 。創(chuàng)業(yè)板試點注冊制后 ，首發(fā)PE估值中樞逐漸上移至30倍以上 ，IPO前五日漲跌幅從初期的200%左右逐漸縮窄，2022年以來基本維持在50%以下 。以創(chuàng)業(yè)板為鑒 ，取消核準制的市盈率和前五日漲跌幅限制后 ，預計主板IPO將逐漸實現(xiàn)市場化定價，新股IPO初期波動也將逐漸減小。
3）改善A股產(chǎn)業(yè)結構 ，利好中小科技公司融資。注冊制使得2023H1的IPO結構將更加反映實體經(jīng)濟的發(fā)展方向和一級市場的實際供給 ，改善了A股產(chǎn)業(yè)結構，電子 、機械等行業(yè)占比較高 。注冊制也利好中小市值的企業(yè)上市，中小市值IPO數(shù)量持續(xù)增加 ，其中專精特新企業(yè)的IPO數(shù)量持續(xù)增加 ，2023H1達71家 。此外，主板再融資簡易程序的引入 ，也為中小型科技企業(yè)融資提供了便利 ，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023H1簡易程序定增預案數(shù)量達37家 ，合計募資80.3億元。
4）再融資項目供給增加 ，定增折扣優(yōu)勢將凸顯 。全面注冊制以來定增相對寬松的發(fā)行條件優(yōu)勢不變，在再融資項目中數(shù)量占比達60%以上 ，預計此后定增仍將是再融資的主流選擇 。以創(chuàng)業(yè)板為鑒 ，注冊制初期定增發(fā)行和審核數(shù)量短期增加后回落，預計此后將保持有序擴容 ，月均發(fā)行家數(shù)將較注冊制實施前有所增加。競價定增折價率波動較小 ，預計維持在10-15%；定價定增折價率中樞隨項目供給增加也有望上移 。
▍風險因素：
融資政策超預期收緊；資產(chǎn)價格大幅波動；海內外宏觀流動性超預期收緊 。
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