美國三大股指遭遇四月以來最嚴重拋售、長期美債收益率紛紛出現(xiàn)兩位數(shù)基點單日暴漲 、美元指數(shù)單日又現(xiàn)將近50點的大跌——對于華爾街而言 ，本周三無疑再度遭遇了一個“股債匯三殺 ”交易日 ，而在一片慘跌聲中，美債無疑再度成為了整個金融市場的“風暴眼 ”……
和我們昨日所提醒的“一模一樣” ，繼周二日本20年期國債拍賣遇冷后 ，周三美國20年期國債疲弱的發(fā)行結果再度給全球市場蒙上了陰霾，令投資者轉向防御姿態(tài) 。
問題在于，當本應作為避風港的主權債券成為市場焦慮加劇的根源時 ，這場拋售便具有更為令人不安的深意 。尤其當“主角 ”是美國國債時 ，憂慮無疑更甚。
(標普500指數(shù)在20年期美債標售后一路重挫)
如同我們前一天所介紹的，周三的20年期美債標售是穆迪上周剝奪美國Aaa評級后的首場長債拍賣 。最終 ，這場標售卻以所有人不想看到的慘淡數(shù)字收場：本次發(fā)行的最高中標利率達到了5.047% ，這是史上第二次得標利率超過5%，較預發(fā)行利率5.035%高出約1.2個基點 ，也是近6個月來最大尾部利差 。同時投標倍數(shù)也從近六個月平均水平2.57下降至2.46。
3A評級全失后的首場美債標售需求疲軟 ，本身是能預料到的。實際上，情況總是類似——來自世界各個角落的各路投資者都會購買國債 ，唯一的疑問是價格 。周三交易員們要求的收益率溢價明顯高于預期 ，市場也做出了相應的反應 。
“債券市場正在向政策制定者發(fā)出警告信號，財政可持續(xù)性問題不能再被忽視太久 ， ”摩根資產管理公司投資組合經理Priya Misra表示?！安粌H僅是債券市場 ，現(xiàn)在這些擔憂情緒正在抑制風險情緒，并籠罩股市，信貸市場也開始關注 。”
華盛頓的財政揮霍仍然是債券投資者焦慮的主要來源 。無黨派分析人士稱 ，美國總統(tǒng)特朗普的減稅法案提案將在未來十年內使36萬億美元的聯(lián)邦債務規(guī)模進一步激增2萬億至5萬億美元。
20年期的美債拍賣為這場債市烈火添薪 ，但本周早些時候固收市場其實早已暗火涌動 。關稅 、貨幣刺激、債務攀升 、財政紀律松弛 、政策風險加劇、頑固通脹及飆升的通脹預期——這些因素無一例外都正令全球投資者對拉長“久期”或買入長期債券望而卻步 。
鑒于特朗普剛剛發(fā)動了一場肆無忌憚的全球貿易戰(zhàn)，并試圖顛覆過去80年來的世界經濟秩序 ，世界其他國家正在紛紛重新評估它們持有的美元資產 ，“拋售美國 ”已逐漸成為了近幾個月來全球資本市場的主旋律。
這回丟失AAA真的不一樣？
事實上，金融市場本周伊始其實還對穆迪上周取消美國Aaa信用評級的決定反應相當平淡 ，一些市場人士曾預期這一行動不會對美國資產價格造成長期損害——就像2011年美國評級首次遭遇降級時的情況一樣 。
然而 ，考慮到當今充滿挑戰(zhàn)的全球宏觀經濟環(huán)境和美國日益惡化的財政狀況，這可能只是一廂情愿的想法 。不少資深行業(yè)人士表示 ，為監(jiān)測未來幾個月的影響 ，眼下一個需要關注的關鍵指標，便是所謂的美債 “期限溢價 ”。
2011年8月 ，當標普全球公司成為三大評級機構中第一個下調美國AAA評級的機構時 ，幾乎沒有引起多大負面反響，因為美國國債當時仍被普遍認為是世界上最安全的資產 。盡管標普在當時做出了破天荒的歷史性決定，但在降級后人們對美國國債的需求反而一度出現(xiàn)了飆升 ，收益率和期限溢價急劇下降 。
但現(xiàn)在 ，這種情況不太可能再發(fā)生了。
2011年時，美國的聯(lián)邦政府債務/GDP比率達到94% ，創(chuàng)下了當時的最高紀錄 ，反映出政府為應對2008-09年全球金融危機而支出激增。但當時的聯(lián)邦基金利率僅為0.25%，通脹率位于3%且處于下行通道 ，數(shù)年后更是降至零 ，直到2020年疫情才重返3% 。
今天的情況則大不相同 。穆迪的數(shù)據(jù)顯示，美國公共債務約占國內生產總值的100% ，預計未來十年將進一步上升至134%；官方利率超過4%。盡管通脹率目前回落至了2.3% ，但隨著關稅引發(fā)的價格上漲，預計接下來通脹率還會上升 。與此同時 ，消費者的短期和長期通脹預期則已觸及了數(shù)十年來的最高水平 。
雖然29萬億美元的國債市場仍是全球金融體系的關鍵 ，但美國政策風險的增加正促使世界其他國家重新考慮其對美國資產(包括國債)的風險敞口——“去美元化”正在進行中。
從信貸市場的定價看，業(yè)內甚至似乎預計美國主權信用評級在未來最終還將連降六級，至BBB+ ，稍高于投資級(BBB-)的邊緣 。
美債期限溢價可能進一步飆升？
綜合這些因素 ，人們或許不難得出結論，與2011年不同的是 ，美債“期限溢價 ”——即投資者要求持有長期債券而非滾動短期債務的風險溢價 ，在此次評級下調后可能會進一步上升，特別是考慮到其起點相對較低 。
誠然 ，在上周五穆迪下調評級之前 ，美債期限溢價已經來到了十年來最高的，目前為0.75%——即75個基點。但這仍要遠低于2011年的水平 ，而且從歷史標準來看也很低 。
從歷史來看 ，上一次“山姆大叔 ”的債務或通脹動態(tài)像今天這樣令人擔憂時，期限溢價要高得多 。在遭受“滯脹”打擊的20世紀70年代 ，期限溢價曾上升到5% ，而在20世紀80年代初美聯(lián)儲為平息兩位數(shù)通脹率而采取兩位數(shù)利率所引發(fā)的“沃爾克沖擊 ”衰退之后，期限溢價約為4%。
法蘭克福金融管理學院教授、紐約聯(lián)儲"ACM"期限溢價模型聯(lián)合創(chuàng)建者Emanuel Moench指出，“鑒于美國面臨的財政挑戰(zhàn) ，期限溢價近期已顯著上升 ，未來可能繼續(xù)走高 。部分投資者擔憂可能形成自我實現(xiàn)的債務危機——高債務/GDP比推高利率，增加政府利息負擔 ，使通過增長化解債務的空間收窄 ，這可能進一步推升期限溢價 。 ”
關鍵問題是：上限在哪里？歷史表明，在美國實施嚴肅財政紀律 ，或市場利率走高對家庭 、企業(yè)及聯(lián)邦政府造成過大壓力前 ，這一溢價還有巨大上升空間。
部分分析師預計今年10年期美債收益率還將再漲50基點，這將使其觸及5%的關鍵位——該水平既是多數(shù)投資者眼中的心理關口 ，也是這一“全球資產定價之錨”2023年10月所創(chuàng)下的全球金融危機后高點。
正如Moench所言 ，隨著當前財政不確定性高企 、政策可信度低迷，美債正處于“脆弱時刻 ” 。而與此同時 ，全球環(huán)境也同樣正開始處于風聲鶴唳之中——本周日本30年期債券收益率同樣已飆升至了歷史新高……
（文章來源：財聯(lián)社）
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