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界面新聞?dòng)浾?| 何柳穎
界面新聞編輯 | 王姝

美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”政策引發(fā)匯率市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。

4月2日至今，美元指數(shù)走出了先跌后升再降的整體下行趨勢(shì) ，4月11日，美元指數(shù)已跌破100關(guān)口。

“特朗普政府在關(guān)稅政策上的朝令夕改，正在引爆美元的信用危機(jī) ，或持續(xù)強(qiáng)化‘去美元化’趨勢(shì)，4月份以來(lái)美元資產(chǎn)‘股債匯’三殺，反映出全球投資者對(duì)美國(guó)政策不確定性和流動(dòng)性危機(jī)的焦慮。 ”東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究所聯(lián)席所長(zhǎng)蘆哲向界面新聞?dòng)浾邚?qiáng)調(diào)。

美元指數(shù)緣何下行？

4月11日，衡量美元對(duì)六種主要貨幣匯率的美元指數(shù)跌破100關(guān)口，為2023年7月以來(lái)首次，截至發(fā)稿報(bào)99.7924，日內(nèi)跌幅1.14% 。此前一日，美元指數(shù)下跌1.97%，收?qǐng)?bào)100.9374。

據(jù)新華社，美國(guó)總統(tǒng)特朗普本月2日在白宮簽署關(guān)于所謂“對(duì)等關(guān)稅”的行政令，宣布美國(guó)對(duì)貿(mào)易伙伴加征10%的“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，并對(duì)某些貿(mào)易伙伴征收更高關(guān)稅。

其后，外匯市場(chǎng)波動(dòng)劇烈。美元指數(shù)先跌后升再降，整體呈下行趨勢(shì)，尤其自4月9日起，下降幅度明顯擴(kuò)大。

受訪專家認(rèn)為，近期美元下行反映了市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身就是風(fēng)險(xiǎn)源。

蘆哲認(rèn)為，當(dāng)前美元以及美元資產(chǎn)面臨“三元悖論 ”：如果要應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊帶來(lái)的通脹不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)大概率推遲“降息”保持觀望，但高利率又會(huì)加劇美國(guó)債務(wù)的滾動(dòng)壓力；美債市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭需要美聯(lián)儲(chǔ)下場(chǎng)干預(yù)，但是干預(yù)美債市場(chǎng)又會(huì)加大資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)；如果為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)而提前降息，又會(huì)犧牲“抗通脹”的信用，并引發(fā)美元指數(shù)的繼續(xù)貶值。

“在上述三種‘不可能’的悖論環(huán)境下，4月份以來(lái)美元指數(shù)一方面暴跌，另一方面也在背離不斷擴(kuò)張的美債和非美債之間的利差，這種與利差走勢(shì)相反的下跌超出了過(guò)往歷史的傳統(tǒng)分析框架，本質(zhì)上是政策信用、資產(chǎn)大‘搬家’和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)等多重因素共同做出的避險(xiǎn)評(píng)估。 ”蘆哲進(jìn)一步分析稱。

在蘆哲看來(lái)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身成為風(fēng)險(xiǎn)源泉時(shí) ，美元指數(shù)就會(huì)選擇以劇烈下跌的方式來(lái)完成風(fēng)險(xiǎn)出清。

另一方面，加征關(guān)稅對(duì)貿(mào)易的沖擊會(huì)降低美元的市場(chǎng)需求預(yù)期，這也推動(dòng)了美元走低。

“美國(guó)的‘對(duì)等關(guān)稅’政策會(huì)降低美元需求，因?yàn)榧诱麝P(guān)稅必然會(huì)導(dǎo)致世界跨境貿(mào)易總量出現(xiàn)縮減，美元作為國(guó)際貨幣的需求自然會(huì)下行。”上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授胡捷向界面新聞?dòng)浾弑硎?。

后續(xù)而言，美債市場(chǎng)表現(xiàn) 、美國(guó)政策利率如何走將是重要影響因素。

美債方面，“預(yù)計(jì)后續(xù)決定美元指數(shù)走勢(shì)的是美債能否恢復(fù)吸引力，若關(guān)稅政策不確定性下降，美債對(duì)外資的吸引力回升，美元指數(shù)或擺脫疲弱的狀態(tài)。”蘆哲表示。

美國(guó)利率方面，最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)3月CPI同比上漲2.4%，為7個(gè)月來(lái)最低水平。“目前美國(guó)通脹超預(yù)期降溫，但在加征關(guān)稅的影響下，美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)必然會(huì)上升，目前還不好判斷會(huì)導(dǎo)致一次性的通脹調(diào)升，還是說(shuō)可能誘發(fā)持續(xù)通脹、通脹循環(huán)，但無(wú)論如何，都會(huì)對(duì)降息通道產(chǎn)生壓力。但在加征關(guān)稅的影響下，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)受到負(fù)面沖擊，這將要求美聯(lián)儲(chǔ)降低利率、放松流動(dòng)性。 ”胡捷表示。

胡捷認(rèn)為，在兩者沖突之下，美聯(lián)儲(chǔ)需要作出權(quán)衡?！澳壳皝?lái)看，我認(rèn)為美國(guó)方面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂會(huì)更強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性會(huì)更大，進(jìn)而對(duì)美元匯率帶來(lái)進(jìn)一步的下行壓力。”

有受訪專家認(rèn)為，美元下行空間預(yù)計(jì)不會(huì)太大。

“我們預(yù)期美元于短期內(nèi)未必有很大下行空間，在暫緩關(guān)稅90天的情況下，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所舒緩，而且通脹壓力仍然偏高，減息的次數(shù)和時(shí)間點(diǎn)仍存很大不確定性，但要留心美股市及債市調(diào)整會(huì)否為美元帶來(lái)下行壓力。”星展銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家及策略師謝家曦告訴界面新聞?dòng)浾?。

回望2018年，彼時(shí)在美國(guó)政府加征關(guān)稅的政策影響下，美元指數(shù)全年實(shí)現(xiàn)了4.14%的漲幅。

“這次與2018年的不同之處在于，目前市場(chǎng)對(duì)于美元的信心未必有之前那么強(qiáng) 。 ”法國(guó)外貿(mào)銀行亞太區(qū)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳卓殷向界面新聞?dòng)浾弑硎?。

離岸人民幣兌美元收復(fù)7.3關(guān)口

4月11日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)走強(qiáng)，較前一日調(diào)升5個(gè)基點(diǎn)報(bào)7.2087，這也是7個(gè)交易日以來(lái)首次調(diào)升。同日，離岸人民幣兌美元幾度突破7.3關(guān)口，截至發(fā)稿報(bào)7.2959 。

人民幣對(duì)美元中間價(jià)走勢(shì) 圖源：中國(guó)外匯交易中心網(wǎng)站

對(duì)比來(lái)看，在4月8日之前，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)長(zhǎng)期保持在7.2以下。4月10日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)達(dá)到7.2092。

離岸人民幣方面，4月8日，美元兌離岸人民幣當(dāng)天從7.35急速調(diào)整至7.43 ，4月9日，又從開(kāi)盤價(jià)7.43快速調(diào)整至收盤價(jià)7.35，走勢(shì)波動(dòng) 。

吳卓殷認(rèn)為，近日人民幣匯率市場(chǎng)波動(dòng)主要受到美國(guó)政府關(guān)稅政策反復(fù)調(diào)整的影響，而央行會(huì)致力于將中間價(jià)控制在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。

蘆哲強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率在合理均衡狀態(tài)下的基本穩(wěn)定、雙向波動(dòng) ，仍是重要的政策目標(biāo)?！?/span>經(jīng)過(guò)2022年至今的歷史經(jīng)驗(yàn)，人民幣匯率管理的重點(diǎn)在于管理升貶值速度，而非管理某一具體的美元兌人民幣匯率點(diǎn)位，4月份在美國(guó)對(duì)等關(guān)稅宣布后，人民幣中間價(jià)在美元指數(shù)走弱的局面下‘逆勢(shì)’拉升，同時(shí)隱含的逆周期因子擴(kuò)大，表明人民銀行正在積極進(jìn)行匯率管理操作，通過(guò)主動(dòng)貶值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)釋放。”

蘆哲具體分析稱，4月11日Bloomberg給出的人民幣對(duì)美元預(yù)測(cè)中間價(jià)為7.3067（前一日為7.3506），而實(shí)際中間價(jià)為7.2087 ，兩者之間隱含的逆周期因子為980點(diǎn)。預(yù)測(cè)中間價(jià)環(huán)比回落約500個(gè)基點(diǎn)的情況下，實(shí)際中間價(jià)僅回調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，表明人民銀行希望短期將人民幣中間價(jià)穩(wěn)定在7.20左右的水平。

蘆哲表示，4月初“對(duì)等關(guān)稅”政策以及反制性貿(mào)易政策日益激化之時(shí)，貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊，又將帶動(dòng)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的變化。二季度，外匯市場(chǎng)或持續(xù)迎接“貿(mào)易政策”和“貨幣政策 ”兩種風(fēng)險(xiǎn)交互反饋的挑戰(zhàn)，人民幣匯率高波動(dòng)階段或剛剛開(kāi)啟。

從積極因素看，一方面是美元的下行預(yù)期?！懊涝淖叩蛯p輕其他貨幣的下行壓力。”胡捷表示。

另一方面，是我國(guó)的政策支持?！?/span>當(dāng)海外經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)增大、出口增速面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)時(shí) ，‘穩(wěn)增長(zhǎng)’的訴求要求經(jīng)濟(jì)政策繼續(xù)加大支持力度、提振內(nèi)需對(duì)沖外需下滑的不利影響。對(duì)于人民幣匯率來(lái)說(shuō)，‘適度寬松’的貨幣政策和積極財(cái)政政策加碼、改善國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)并提高人民幣資產(chǎn)回報(bào)率，使得人民幣匯率發(fā)揮2020年一樣的‘避風(fēng)港’效應(yīng) ，將限制人民幣貶值的幅度。”蘆哲認(rèn)為。

同時(shí)央行的流動(dòng)性注入也值得關(guān)注。“我們預(yù)計(jì)人民幣走勢(shì)預(yù)期偏弱，在出口及內(nèi)需面對(duì)較大挑戰(zhàn)時(shí)，通脹將持續(xù)溫和，央行因而有較大空間減息及注入流動(dòng)性。 ”謝家曦表示。

日元、瑞士法郎大幅升值

日元、瑞士法郎等避險(xiǎn)貨幣則上漲趨勢(shì)明顯。

4月11日，美元兌日元觸及去年9月以來(lái)的最低水平，截至發(fā)稿，最低至142.04，日內(nèi)下跌1.11% 。在4月3日，即“對(duì)等關(guān)稅”政策消息發(fā)布后，日元快速走高，美元兌日元從149.27下行至146.09，其后經(jīng)歷了幾日的波動(dòng)走勢(shì)，4月10日至11日延續(xù)升值趨勢(shì)。

4月11日，美元兌瑞郎日內(nèi)走低至0.811，跌至10年來(lái)最低水平。與日元表現(xiàn)類似，瑞士法郎在4月3日大幅升值，調(diào)整幅度高達(dá)2.56% 。在3月，美元兌瑞郎仍在0.88-0.90的區(qū)間浮動(dòng)，目前已升值至0.81的水平。

一方面，美元走弱支撐了其他貨幣的升值空間?！拔覀兛梢灶A(yù)期瑞郎的利率會(huì)保持穩(wěn)定，日元利率可能提升，這種情況下，美元利率的預(yù)計(jì)下行會(huì)支撐他們的走強(qiáng)。”胡捷表示。

“尤其是日元，相較于瑞士法郎，日元正處于升息通道上。目前日本通脹預(yù)期有所上升，如果日本政府看到加息的正面?zhèn)鲗?dǎo)效應(yīng)，相信日元加息政策會(huì)比較明確，這將利好日元的表現(xiàn)。 ”吳卓殷表示。

蘆哲對(duì)此持同樣觀點(diǎn)，“日元匯率受到日本央行維持‘加息’趨勢(shì)的支撐，若美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)重啟降息周期、而日本央行繼續(xù)延續(xù)加息趨勢(shì)，那么支持日元匯率走強(qiáng)的因素或不僅是避險(xiǎn)情緒，更有美日貨幣政策周期背離的基本面。”

另一方面，貨幣需求的增加將支持其進(jìn)一步走強(qiáng)?！霸?/span>對(duì)美貿(mào)易降低的情況下，其他國(guó)家對(duì)美元的需求會(huì)減弱，那么對(duì)日元、瑞士法郎等其他貨幣的需求將會(huì)增加，從而推動(dòng)這些貨幣的升值。”胡捷稱。

在市場(chǎng)恐慌情緒下，避險(xiǎn)貨幣預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)受到青睞?！敖酉聛?lái)，預(yù)計(jì)美元以及人民幣都會(huì)承受一定壓力，而其他貨幣以及黃金等具備反彈空間。尤其在股債‘雙殺’的情況下，投資者會(huì)更多地將黃金等納入投資組合。 ”吳卓殷表示。

界面新聞?dòng)浾吡粢獾?，部分投資者目前的美元資產(chǎn)配置計(jì)劃雖未完全改變，但已有調(diào)整。

“目前的匯率環(huán)境下，我們會(huì)更多地選擇黃金，日元，瑞士法郎等避險(xiǎn)資產(chǎn) ，但是目前我也很難完全不參與美元資產(chǎn)，當(dāng)下全球最具流動(dòng)性的資產(chǎn)仍然是美元。不過(guò)，現(xiàn)在對(duì)于美元資產(chǎn)我會(huì)更傾向于配置一些短久期的產(chǎn)品，比如美國(guó)短期國(guó)債，從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的角度來(lái)看，短期的美元產(chǎn)品還是有比較大的吸引力，可以避免最近整體環(huán)球投資市場(chǎng)的高頻波動(dòng)。”一位投資者告訴界面新聞?dòng)浾?。

需要指出的是，避險(xiǎn)貨幣升值背后，其實(shí)涉及美元信用問(wèn)題。

蘆哲認(rèn)為，避險(xiǎn)貨幣日元和瑞士法郎等貨幣的大幅升值，本質(zhì)上是全球資金在特朗普政府的政策可信度快速流失的背景下，正在為未來(lái)重新構(gòu)建新的價(jià)值坐標(biāo)系。

而在胡捷看來(lái) ，一國(guó)貨幣的信用體系主要體現(xiàn)在安全性、保值性和用途廣泛性三個(gè)方面。“目前來(lái)看，美元的安全性仍得到世界各國(guó)的認(rèn)可；保值性方面主要看通脹，我認(rèn)為美國(guó)通脹降溫會(huì)受到關(guān)稅政策的沖擊，但預(yù)計(jì)是階段性的，而非根本性的，因此保值性受到的影響不大。影響最大的會(huì)是用途廣泛性，即剛才提及的貿(mào)易總量減少帶來(lái)的美元用途受限。”